美元危机、政策应对与股市迷茫 (文国庆)
　
　　次贷危机对A股的影响，已经举世公认，投资者目前的困惑是，这个危机目前到了什么阶段，何时能够结束--归根结底，对境内股市的影响何时结束？

　　正确答题的前提是弄清问题的本质，一旦做到这点，心情豁然开朗。

　　次贷危机源于美国连续17年的巨额贸易逆差。从1990年到2007年，美国贸易逆差持续扩大，累计达到55000亿美元，近年的赤字占GDP的比例均超过5%。这是个什么概念？做个比喻，美国是3亿人口的大家庭，多数是自食其力的良民，近17年却培养出一批懒人。懒人较少时，没有引起重视，但是近年规模迅增。按名义数据，美国有1800万懒人需要顺差国来抚养，如果考虑到产业结构差异，实际数量可能达5000万。按照市场机制，良民们不愿负担懒人的费用，于是就利用国家信誉向全球举债度日。55000亿美元的逆差，就是懒人的债务凭证。不止于温饱，又举债购置豪宅，俗称按揭，其规模达到12万亿美元。良民知道按揭的底细，不愿承担风险，于是假投行之手，包装出两个商品：两房债券和次贷证券。次贷证券规模1.2万亿美元，被不明真相的机构购买，引发了目前的次贷危机，造成了1万亿左右的损失。两房债券被金融机构和各国央行瓜分，数额5.2万亿，人行投资几千亿美元，所购就是此物。

　　懒人分两类：无可救药型和可以悔过型，次贷是前者的债务，两房债是后者债务的变形。两房债具有误导性，本来是私营企业行为，却打着政府支持的幌子。从法律上讲美国政府不承担义务，从常识上看它一般会支持。前一段闹两房危机，就是因良民反对政府对两房债负责。

　　美国对外负债，超过了GDP总额，使得美元从2001年开始震荡下跌。与之相应，石油价格从那时起就一路走牛。在同一时期，各债权国纷纷调整资产结构，减少美元资产增加欧元资产。更为严重的问题发生在2006年，当年，美国对外债务支出头一次超过海外投资收入，投资界为之震动。一个企业不怕负债，就怕没有经营性现金流，国家亦然。对国家而言，经营性现金流=海外资产收益-对外负债利息，2006年美国就是这个现金流出现了负值。现金流为负的企业是无力偿还债务的，阴的办法是让负债贬值，于是各国纷纷逃离美元，美元指数急速下跌。

　　把美元换成欧元是一种途径，欧元在国际货币的占比也从18%升到26.5%，但毕竟无法容纳占世界货币三分之二的美元，投资者只好找第二类替代品：黄金和大宗商品。替代美元引发的大商品牛市出现了三次浪潮：第一次是01年到05年的石油井喷，上涨245%；第二轮是05年到07年的有色狂潮，累计上涨142%；第三轮是06年底到08年中的农产品风暴，累计涨幅169%；与三次浪潮一直相伴的是持续7年的黄金牛市，累计上涨255%。大宗商品的每一轮上涨，短期看都有各自的具体原因，但长期来看都是商品替代美元的一种货币现象。可以说，全球通胀是世界对美国信任危机的货币表现，是资源类国家对美国过度挥霍的矫正行为。

　　对于通胀问题，国内经济界的主流观点和政策面应对存在明显误区。非要把最近四个季度的通胀，说成人行的货币政策的结果，因而提出从紧的货币政策，是一种判断失误。显然，05年下半年到07年上半年的8个季度，是我国货币增长和信贷扩张最剧烈的时期，但我们的通胀水平一直很低，但是最近的4个季度我们货币增长和信贷控制严厉收缩，却创出了十几年来的通胀记录。如果硬说"通胀是一种货币现象"，显然是自取其辱吗？也许有人说，货币政策存在滞后期，那么我可以打赌，下半年不用紧缩货币，通货膨胀也会迅速下来--不但如此，从明年一季度开始，还得防通货紧缩。如果有人下半年再说，通胀回落是"紧缩政策"的累计效果，那就真是恬不知耻了--这等于说，宽松的货币政策到通胀出现需要9个季度，而从紧政策到通货紧缩3个季度就实现了。

　　所以，对于形势的正确判断和合理的政策应对，是我国经济和股市走出困境的前提条件。我们有必要对国际形势目前的变化做出正确判断，对下一步的走势做出合理预测。

　　首先，7月中旬以来大宗商品的暴跌，表明由美元危机引发的国际经济的正向调整已经告一段落，下一阶段将进入反向调整。商品牛市是对美国赤字经济的强力调整，但调整总有极限。数据表明，美国经济已经出现了实质性的调整，美国经济石油需求出现同比4.2%的减少，美国工资收入出现60年来第一次的实质性减少，表明这种调整已经到了极限--甚至出现了超调。

　　其次，按目前商品价格水平，世界经济无法正常运行，只能通过减少需求的方式实现平衡，所以商品价格还得大幅下降，因此，未来的主要问题是通缩和经济衰退，而不是通货膨胀，如果政府不能及早意识到这个问题，就会犯和96-98年期间同样的错误。

　　第三，美国危机初期对于中国的负面影响是最大的。这是由于中国处于产业链中段所决定的。在这一时期，我们既要承受出口需求骤降的打击，又要承受资源价格暴涨的侵害，外加最大规模的外储的急速贬值。但是，在美国危机的第二阶段，这个危机会相对减轻。由于商品价格大幅回落的趋势，我们的运行成本会明显改善，但出口萎缩形势会有所加速。商品泡沫破裂，导致下一阶段资源类国家的负面影响相对更大。

　　在危机的第二阶段，由于经济的萎缩，是其他国家的通胀压力减轻，但美国的通胀压力会持续更长时间，尤其是其核心通胀水平，会在高位维持相当长时间。可以说，在危机的第一阶段中国和亚洲新兴国家为美国分担了更多的损失，而在危机的第二阶段，资源类国家和美国政府会承担更多的份额。从这个意义上说，中国股市领衔世界的超水平下跌，多少有一点理由。

　　从美元危机的形成来看，我国今年的出口减少，是一种良性现象，这有助于我们改变过度出口的倾向。从每年出口十几亿双鞋和近二十亿件服装看，我们确实存在出口过度现象，适当减少出口，是提高我国经济效率的前提。美国危机再次提示我们出口导向发展战略的不可持续性，在没有危机的时候，都存在苟且心里，出现危机，正好逼着我们改弦易辙。过度出口的实质是，中国很多出口产业用低价倾销补贴美国懒人，在反过来向其他行业祈求补贴，其综合效果是表面上创汇增加，实际上降低国民福祉。我们应对出口下降的正确出路是出口转内销，降低国内物价。与此相对应，政府应主动改变战略，降低税负，增加居民在财富分配中的比例，以提高国民的实际购买力，有效地创造内需。这个战略的实质是，把补贴外国人的钱，返还给中国的百姓。

　　中国如果能够实行这个战略转变，很快会从美国危机的阴影中走出，经济会更加强劲，股市也会转危为安。如果我们成天围着美国打转，总是利用自身资源解救美国的困境，我们的经济就会真的出现危机。其实，股市最近的下跌，正是由于投资者对未来存在这类的担心所导致的。

　　老实说，美国的危机问题大了，时间也长着呢，如果我们自己没有主意，就会成天为美国人担心，经济和股市都会十分被动。未来的两个季度真的非常关键，政策的导向是形势发生转机的基本前提。